昨天星期四，央行又未進(jìn)行公開市場(chǎng)操作。本周二，央行兩次暫停逆回購(gòu)之后，市場(chǎng)資金面開始趨緊。10月23日，無(wú)論是同業(yè)拆借利率，還是回購(gòu)利率，均明顯走高。其中同業(yè)拆借隔夜資金漲幅75個(gè)基點(diǎn)，質(zhì)押式回購(gòu)利率隔夜資金上漲72個(gè)基點(diǎn)，7天及14天漲幅亦超40個(gè)基點(diǎn)。昨天，在央行連續(xù)三次停止逆回購(gòu)之后，上海同業(yè)拆借利率SHIBOR整體繼續(xù)上行。央行短期流動(dòng)性釋放階段性退出應(yīng)已定音。

　　央行暫停逆回購(gòu)，最主要的原因應(yīng)該是與剛剛公布的三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有關(guān)。三季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然已明顯企穩(wěn)，但CPI突然上躥了許多，且突破了3%的警戒線，而這一切都與三季度央行信貸有所增加有著密切關(guān)系，極端一點(diǎn)說(shuō)，甚至可以將信貸的擴(kuò)張看作是經(jīng)濟(jì)上升和CPI上漲的原動(dòng)力。

　　今年上半年因?yàn)楹暧^調(diào)控較緊，一度出現(xiàn)“錢荒”。本來(lái)國(guó)內(nèi)整體流動(dòng)性并不太緊，而適度的“錢荒”可以倒逼整合資源，淘汰落后，盤活存量�？墒俏覈�(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)環(huán)境并不完善，合理的市場(chǎng)機(jī)制還不能充分發(fā)揮作用，反而使整體經(jīng)濟(jì)有所下滑。

　　三季度之后，央行主要以逆回購(gòu)公開市場(chǎng)操作的方式增加流動(dòng)性。一方面取得了很大成績(jī)，穩(wěn)住了中國(guó)經(jīng)濟(jì)，改善了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面；但另一方面，卻加劇了通脹的壓力，更嚴(yán)重的是它仍然以投資為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要拉動(dòng)力，重復(fù)而不是調(diào)整過去的發(fā)展模式，增加而不是減少了過去經(jīng)濟(jì)模式積淀下來(lái)的深層次矛盾。

　　因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不合理，市場(chǎng)機(jī)制作用有時(shí)不明顯，所以過分嚴(yán)格的抽緊銀根，不一定就能夠順利淘汰落后，盤活存量流動(dòng)性，促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。然而保持一定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度，一味地放松銀根，那就無(wú)法使中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)步。

　　因此，李克強(qiáng)總理提出的中國(guó)貨幣政策既不放松也不收緊，就是這個(gè)意思。它既照顧到眼前的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)狀況，又著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。而這個(gè)“既不放松又不收緊”的貨幣政策不是靜態(tài)的，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下滑之時(shí)在三季度就適當(dāng)放松，而現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)已企穩(wěn)，四季度適當(dāng)收緊將成必然。

　　當(dāng)然，四季度流動(dòng)性不是沒有問題。當(dāng)前正是傳統(tǒng)性季度稅務(wù)集中繳款期。有人預(yù)計(jì)這將從商業(yè)銀行抽取約3600億左右的流動(dòng)性，這一短期因素與央行暫停逆回購(gòu)疊加，迫使一些資金期限不匹配的機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)為借入，這些因素共同發(fā)酵讓銀行間資金再現(xiàn)劇烈波動(dòng)。

　　但關(guān)于季度集中繳稅引起的市場(chǎng)波動(dòng)，資金量還是有限的，尤其是其延續(xù)時(shí)間不長(zhǎng)，對(duì)資金市場(chǎng)影響不會(huì)很大。

　　四季度最大的麻煩可能在外匯占款方面。自去年12月，我國(guó)外匯占款大幅增加，今年1月外匯占款更是暴增6837億，超過了去年全年外匯占款的增量。不過，6、7月外匯占款凈減少，到了8、9月份又改為增加。

　　好在央行現(xiàn)在宏觀調(diào)控流動(dòng)性的經(jīng)驗(yàn)和所擁有的工具已較為豐富，無(wú)論是向松還是向緊，都能找出合適的工具組合，甚至不同組合的搭配亦能顯示出貨幣政策力度的層次和細(xì)微差別。

　　比外匯占款對(duì)貨幣政策形成更大壓力的是地方政府加強(qiáng)投資，毫無(wú)疑問這是需要抑制的。因此，無(wú)論從哪個(gè)方面來(lái)講，四季度流動(dòng)性不會(huì)再放松。（郁慕湛）