從上周走勢來看，影響當前債市的關鍵因素仍在于歐債危機形勢的演化與國內宏觀經濟的走向。隨著希臘退出歐元區(qū)的預期進一步強化，以及國內經濟先行指標重新走低，市場上降息的預期也有所增強。不過，相比國內因素而言，我們認為海外市場風險偏好變化是目前影響國內債市運行更關鍵的因素。

　　近期歐債形勢繼續(xù)惡化，避險情緒上升，歐元兌美元匯率急劇貶值，上周歐元兌美元匯率一度跌破1.25，創(chuàng)下年內新低。在避險情緒的作用下，國內銀行間市場現(xiàn)券和互換利率進一步走低。從近幾年的數(shù)據來看，國內利率產品收益率與歐元兌美元匯率走勢相關性很強，表明在經濟全球化以及金融一體化的背景下，全球資產輪動的周期已經高度相關。特別是歐債危機強化時期，美元避險價值進一步顯現(xiàn)，而由于歐元區(qū)是危機爆發(fā)的中心，歐元被視為典型的風險資產，因此歐元兌美元匯率逐漸成為市場風險情緒的一個指示器。風險情緒的傳染與經濟周期的同步使國內利率產品的走勢與歐元兌美元匯率呈現(xiàn)高度的相關性。

　　從目前的情況看，市場對希臘退出歐元區(qū)的恐慌仍沒有消退。理性地看，希臘退出歐元區(qū)是損人不利己的行為。但希臘國內民眾對緊縮政策的反感可能導致反對緊縮的左翼政黨上臺，從而激化與救助國的矛盾，最終希臘有可能采取單邊退出的非理性行動。一旦希臘退出歐元區(qū)，全球金融市場將出現(xiàn)劇烈動蕩，其影響可能不亞于雷曼破產。因此市場對希臘是否退出歐元區(qū)的預期的變化成為近期和未來一段時間風險偏好變化的一個重要影響因素。盡管我們認為，在歐盟的強硬態(tài)度下，基于理性的考慮，希臘最終將不得不接受緊縮性政策以確保留在歐元區(qū)內，希臘在短期內退出歐元區(qū)的概率不大，但仍需要關注小概率事件發(fā)生的風險。

　　從國內的因素看，短期內市場仍預期經濟增長動力偏弱，盡管政府采取了一系列的政策措施，但實施效果仍有待觀察。另外，盡管市場對降息的預期較為強烈，但價格政策明顯滯后于數(shù)量政策，當局是否采取降息的措施還需要基于更多的數(shù)據考慮。因此在5月份數(shù)據公布前，國內因素在短期內不會成為決定債市走向的關鍵。

　　從估值水平來看，目前1年期國債收益率在2.2%左右，10年期國債收益率在3.3%，基本都回到了2010年三季度的水平。與2010年三季度相比，目前基準利率遠遠高于當時的水平，資金利率也高于當時的水平。但目前的經濟增速和通脹都低于當時的水平。因此，市場的走勢表明，危機思維是當前債市走強的主導因素。市場預期在一定程度上隱含了發(fā)生類似2008年金融危機的可能性。

　　總體而言，在不發(fā)生系統(tǒng)性金融危機的情況下，當前債券收益率已經位于底部區(qū)域，對主流配置型機構吸引力相對不足，因此我們建議倉位較重的機構降低利率產品倉位。交易型機構仍可能有波段操作空間，但需要密切關注海外形勢的變化靈活調整倉位。利率互換方面，在目前的收益率水平上，雙向波動的概率都較大。但在經歷了收益率的持續(xù)下跌后，市場已經對歐債形勢的惡化有了一定的反應，因此建議適度參與付Repo5年固定端的策略，但如果海外形勢繼續(xù)惡化，應及時止損。