A股與H股之間的比價(jià)問(wèn)題，一直為人們所關(guān)注。早先，A股價(jià)格要大大超過(guò)H股，溢價(jià)水平一度超過(guò)300%。而隨著時(shí)間的推移，兩者價(jià)差逐漸縮小。在前幾年，終于出現(xiàn)了像青島啤酒、海螺水泥這樣的公司H股價(jià)格超過(guò)A股的局面，后來(lái)進(jìn)一步蔓延到工商銀行、中國(guó)平安等金融類上市公司。而近期則有更多的公司H股價(jià)格超過(guò)了A股，且幅度也在不斷拉大，以至不管是用加權(quán)平均法還是算術(shù)平均法，H股價(jià)格已全面超過(guò)了A股，形成了真正意義上的倒掛。不但二級(jí)市場(chǎng)如此，一級(jí)市場(chǎng)也如此。時(shí)下正同步發(fā)行的中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行，A股詢價(jià)區(qū)間就明顯低于H股。

　　在理論上，同一家上市公司在不同地方發(fā)行股票并上市交易，其價(jià)格應(yīng)大致相當(dāng)，多年來(lái)海外市場(chǎng)的實(shí)踐也證明了這一點(diǎn)。當(dāng)然，A、H股的情況有所不同，由于境內(nèi)股市還沒(méi)有全面對(duì)外開(kāi)放，人民幣也尚未在資本項(xiàng)目下實(shí)現(xiàn)自由兌換，這就使得在今年上市的A股與在境外上市的H股，其運(yùn)行的環(huán)境有所不同，并且難以貫通。在這種情況下，兩者之間形成一定的價(jià)差，也是自然的。而這幾年來(lái)，隨著QFII、QDII等品種的出現(xiàn)，以及事實(shí)上的跨境交易的形成，對(duì)這種價(jià)差具有相應(yīng)的抑制作用。人們注意到，自2006年以來(lái)，A、H股的價(jià)差是穩(wěn)中有降，只是到了最近一段時(shí)期，這種相對(duì)穩(wěn)定的局面被改變，降幅不斷擴(kuò)大，直至現(xiàn)在出現(xiàn)了全面倒掛，也就是形成了反向的價(jià)差。而剖析這樣的演變過(guò)程，有不少耐人尋味的地方，也能夠給人以不少啟發(fā)。

　　當(dāng)初H股剛出現(xiàn)時(shí)，海外投資者對(duì)其的認(rèn)識(shí)并不充分，而A股市場(chǎng)則泡沫泛濫。前者沒(méi)有得到相應(yīng)的資金的認(rèn)可，而后者因?yàn)橐?guī)模小，相對(duì)需求旺盛，這就導(dǎo)致了A股價(jià)格的高企而H股價(jià)格的疲軟。不過(guò)，在H股市場(chǎng)有了一定的發(fā)展以后，情況就有了變化，對(duì)于那些大型企業(yè)來(lái)說(shuō)，其A股的表現(xiàn)就顯得有點(diǎn)差了，這是因?yàn)樵诰硟?nèi)市場(chǎng)中，資金對(duì)大盤(pán)股的興趣有限，同時(shí)也缺乏足夠的炒作實(shí)力。而在境外市場(chǎng)，當(dāng)相當(dāng)數(shù)量的境內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市以后，其對(duì)大資金的吸引力不斷增強(qiáng)，這就推動(dòng)了相關(guān)品種股價(jià)的回升。因此，后來(lái)就出現(xiàn)了績(jī)優(yōu)大盤(pán)股的H股價(jià)格走高，和A股的差距不斷縮小的情形，并且漸漸開(kāi)始超越，而小盤(pán)股，特別是業(yè)績(jī)又比較差的，由于它們所具有的題材因素使得其在境內(nèi)市場(chǎng)上仍能獲得較高的估值，但在海外市場(chǎng)則遭到遺棄。對(duì)這部分股票來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在仍是A股價(jià)格要高出H股不少。當(dāng)然，近幾年來(lái)大型績(jī)優(yōu)企業(yè)發(fā)行H股比較多，成為H股板塊中的主流，這也成了H股均價(jià)水平不斷趕超A股的一個(gè)重要條件。

　　但是，真正促使H股價(jià)格全面超過(guò)A股的，并不是什么H股的結(jié)構(gòu)變化，也不是海外投資者對(duì)H股有了超出尋常的偏好，因?yàn)槿绻�只是這樣的因素，那么現(xiàn)在客觀存在的套利渠道，是完全有可能將這種價(jià)差基本熨平的。而之所以會(huì)形成兩者之間的反向價(jià)差，并且這個(gè)價(jià)差還有擴(kuò)大之勢(shì)，最大的問(wèn)題恐怕出在流動(dòng)性上。一個(gè)簡(jiǎn)單的事實(shí)是，無(wú)論是H股還是A股，其價(jià)格在走向上基本一致，只是兩者相比，A股要弱于H股，即上漲時(shí)漲得少，下跌時(shí)跌得多。這就不是在企業(yè)本身或者在交易制度上可以說(shuō)清楚的，能夠解釋的就是，兩個(gè)市場(chǎng)的資金面存在差異。如今境內(nèi)市場(chǎng)的供求矛盾尖銳已是不爭(zhēng)的事實(shí)，長(zhǎng)期的供大于求加上不斷實(shí)施的緊縮政策，必然導(dǎo)致股票價(jià)格中樞下降，而境外市場(chǎng)則不同，其流動(dòng)性狀況要明顯好得多，這就形成了對(duì)H股有較為充分的需求，對(duì)股價(jià)起到了支撐作用。在這個(gè)層面上可以說(shuō)， A、H股價(jià)格倒掛只是表象，其實(shí)質(zhì)是A股流動(dòng)性不足，缺乏資金。

　　如果我們不認(rèn)為A、H股倒掛是正常的，相反還覺(jué)得這種倒掛的出現(xiàn)表明A股是被低估了，那么最應(yīng)該采取的措施，就是改善供求關(guān)系，增加A股的資金供應(yīng)。過(guò)去，在A股接近底部時(shí)，往往會(huì)出現(xiàn)A、H股價(jià)差縮小乃至出現(xiàn)局部倒掛的局面，現(xiàn)在也有不少人認(rèn)同這一點(diǎn)。應(yīng)該說(shuō)這也是有道理的。但是，由于市場(chǎng)狀況發(fā)生了變化，如果不解決流動(dòng)性問(wèn)題，那么這種倒掛的出現(xiàn)未必就提示A股已進(jìn)入底部，甚至還會(huì)強(qiáng)化A股的進(jìn)一步下跌趨勢(shì)。(作者系申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所市場(chǎng)研究總監(jiān))