擺脫“滯脹”魅影

　　發(fā)改委連續(xù)約談企業(yè)希望“不要漲價(jià)”，行業(yè)協(xié)會(huì)也發(fā)出“不漲價(jià)”的倡議書(shū)，通脹形勢(shì)尚不容樂(lè)觀，而市場(chǎng)卻開(kāi)始悄悄議論新的經(jīng)濟(jì)前景——“滯脹”。

　　“滯脹”通常是指上世紀(jì)70年代那一段，西方國(guó)家長(zhǎng)期實(shí)施凱恩斯主義的擴(kuò)張政策后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)停滯伴隨著嚴(yán)重的通貨膨脹。40年后這一魅影將再次困擾全球。

　　對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)，我個(gè)人的判斷一直是，未來(lái)可能進(jìn)入一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的“兩低一高”時(shí)期，即低增長(zhǎng)（相對(duì)于過(guò)去30年的高增速而言）、低利率（指實(shí)際利率，利息率將跑不贏通脹率）與高通脹，并為新一輪危機(jī)（至于是新興市場(chǎng)因通脹而“硬著陸”還是美國(guó)國(guó)債泡沫破裂，見(jiàn)仁見(jiàn)智，不得而知）累積勢(shì)能。

　　如果不以核心通脹計(jì)，短期就可能進(jìn)入這一狀態(tài)。

　　因?yàn)閺脑鲩L(zhǎng)的角度看，全球長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在放慢，資產(chǎn)回報(bào)率在下降，投資機(jī)會(huì)在減少；廠商承擔(dān)得起和愿意支付的利率已經(jīng)永久性地下降了。

　　而從價(jià)格的角度看，各國(guó)中央政府和地方政府的高杠桿決定了中央銀行必須（和必然）盡量保持低利率，以便減少政府還本付息的壓力；中長(zhǎng)期的低利率必然導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的上漲。市場(chǎng)會(huì)迫使我們不斷改變我們長(zhǎng)期以來(lái)所習(xí)慣的市盈率、租金回報(bào)率、內(nèi)部報(bào)酬率等等。

　　短期內(nèi)，西方國(guó)家的核心通脹可能不會(huì)很快起來(lái)，因?yàn)槊罋W國(guó)家的物價(jià)構(gòu)成三分之二與勞動(dòng)力成本相關(guān)，高失業(yè)率抑制著工資的升幅，平均每小時(shí)工資的增長(zhǎng)率仍在低位的情況下，工資—通脹的螺旋上漲通道形成比較慢。

　　但通脹的水平未見(jiàn)降低，蝴蝶的翅膀已經(jīng)開(kāi)始扇動(dòng)，因?yàn)槲飪r(jià)構(gòu)成還有三分之一的商品取自外部世界。過(guò)去兩年農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格漲了40％，油從60美金漲到了120美金，新興經(jīng)濟(jì)體的高通脹正通過(guò)貨幣升值和國(guó)際貿(mào)易向西方傳遞。

　　我相信，最終核心通脹也會(huì)起來(lái)。

　　對(duì)于中國(guó)來(lái)講，我們可能很難用一把嚴(yán)格標(biāo)尺去定義這種狀態(tài)，或許用模糊一點(diǎn)的概念去討論它更為合適。

　　中國(guó)過(guò)去十年的均衡增長(zhǎng)速度是10.3％，平均通脹率是2.4％，如果未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速顯著低于10％，通脹率顯著高于過(guò)去十年平均通脹率，保持相當(dāng)時(shí)間，這樣的狀態(tài)稱之為中國(guó)式“滯脹”，或許爭(zhēng)議相對(duì)會(huì)少一點(diǎn)。

　　我們講中國(guó)存在“滯脹”的風(fēng)險(xiǎn)，在于目前的體制。政府和國(guó)有企業(yè)部門(mén)掌握了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需的相當(dāng)部分的要素和資源，只要其愿意，理論上就可以通過(guò)將要素及資源價(jià)格降至最低來(lái)支持投資的擴(kuò)張。反危機(jī)中超強(qiáng)度的貨幣財(cái)政刺激是這一機(jī)制充分發(fā)揮作用的體現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)被強(qiáng)勁地拉起來(lái)了，但退出的時(shí)候就碰到巨大的麻煩。

　　各級(jí)政府項(xiàng)目的攤子在反危機(jī)時(shí)期最大限度地被鋪開(kāi)，這些項(xiàng)目從投資凈現(xiàn)值分析，大多效率較低。比如說(shuō)高鐵貸款，基準(zhǔn)利率下浮10%，期限長(zhǎng)達(dá)20年，沒(méi)有擔(dān)保，沒(méi)有抵押。這對(duì)一般工商企業(yè)來(lái)說(shuō)，想要從銀行貸款，簡(jiǎn)直是白日做夢(mèng)。但在政府項(xiàng)目貸款中卻是稀松平常的事。

　　這樣當(dāng)政策要退出時(shí)，只能采用信貸額度配給制，得優(yōu)先保證已經(jīng)鋪開(kāi)的項(xiàng)目的用款，意味著私人部門(mén)受到越來(lái)越嚴(yán)重的實(shí)質(zhì)性擠壓。

　　而政府和國(guó)企部門(mén)的杠桿加上去以后，就成為利率調(diào)控的掣肘。長(zhǎng)期的程度越來(lái)越深的負(fù)利率其經(jīng)濟(jì)意義是“偷”儲(chǔ)戶（家庭部門(mén)）的錢，當(dāng)儲(chǔ)戶看到自己的存款越來(lái)越毛，就會(huì)逃離銀行，加入投資和投機(jī)的群體，這便是通脹的自我實(shí)現(xiàn)。

　　負(fù)利率催升資產(chǎn)泡沫，而資產(chǎn)價(jià)格又實(shí)質(zhì)性地決定信貸條件的松緊。一塊地過(guò)去估值1億，可借貸8000萬(wàn)，今天估值3個(gè)億，同樣一個(gè)抵押物從銀行借出的錢是2.4個(gè)億。對(duì)于這個(gè)經(jīng)濟(jì)體中擁有抵押物的群體而言，資金成本（經(jīng)濟(jì)學(xué)意義的）是升還是降呢？信貸額度等數(shù)量控制手段真正約束的是那些沒(méi)有抵押物的群體。這才是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性難題（我們常念叨的中小企業(yè)貸款難）。

　　一方面，私人部門(mén)要么無(wú)法獲得貸款，或只能轉(zhuǎn)向灰色市場(chǎng)來(lái)獲得融資，年利率通常在20%以上。另一方面，公共部門(mén)繼續(xù)把金錢配置到低效率的項(xiàng)目上。當(dāng)資源被大量配置在生產(chǎn)率低下的活動(dòng)上，未來(lái)就不會(huì)有足夠的產(chǎn)品和服務(wù)來(lái)吸收貨幣。也就是說(shuō)，供給惡化而最終演進(jìn)至通脹，這是“脹”的經(jīng)濟(jì)邏輯。

　　如果成本高企再持續(xù)一段時(shí)間，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度就會(huì)自然掉下來(lái)，這是經(jīng)濟(jì)規(guī)律。因?yàn)橥度胄徒?jīng)濟(jì)，如果沒(méi)有技術(shù)創(chuàng)新發(fā)生而致全要素生產(chǎn)率提高的話，要素成本不斷抬升（資源、環(huán)境、人口），產(chǎn)出是會(huì)減速的。這是“滯”的邏輯。

　　這種搭配可能是中國(guó)式“滯脹”的過(guò)程，當(dāng)然很不好。

　　從短期看，中國(guó)擺脫“滯脹”魅影的關(guān)鍵在于抑制政府的投資沖動(dòng)和財(cái)政需求，否則“脹”很難壓下來(lái)，這意味著長(zhǎng)期利率要上抬以實(shí)現(xiàn)一個(gè)積極真實(shí)利率的經(jīng)濟(jì)。事實(shí)上，當(dāng)前最敏感的利率的群體是政府和國(guó)有部門(mén)，這個(gè)邏輯我反復(fù)講過(guò)。

　　從長(zhǎng)期看，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)前景取決于經(jīng)濟(jì)體制的改革：加快居民、政府、企業(yè)以及居民與居民之間的財(cái)富分配上的調(diào)整，挖掘國(guó)內(nèi)需求；減少壟斷、放松行政管制，激發(fā)私人部門(mén)價(jià)值型和創(chuàng)新型增長(zhǎng)；最大限度地釋放改革的制度紅利，降低過(guò)剩儲(chǔ)蓄，實(shí)現(xiàn)向內(nèi)需主導(dǎo)的轉(zhuǎn)型，為全球經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造“凈需求”。（劉煜輝）