貨幣政策：適時(shí)從總量控制轉(zhuǎn)向流向引導(dǎo)

　　伴隨著中國經(jīng)濟(jì)和金融結(jié)構(gòu)的變化，貨幣供給、貨幣需求乃至貨幣的概念已經(jīng)悄然發(fā)生深刻的變革：傳統(tǒng)的央行投放基礎(chǔ)貨幣，再經(jīng)貨幣乘數(shù)放大所衡量的貨幣供給已遠(yuǎn)不能精確刻畫現(xiàn)實(shí)中貨幣供給的變化。正如哈耶克所說：“貨幣創(chuàng)造已經(jīng)不是央行的專利，她就像人類社會(huì)的語言、道德和法律一樣，可以自發(fā)地出現(xiàn)”；與此同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也不再是貨幣需求的唯一來源，商品貨幣化、資產(chǎn)證券化也消耗了大量貨幣，大幅提高了貨幣需求。

　　貨幣供給與流向

　　發(fā)生根本性改變

　　從貨幣供需來看，央行、金融機(jī)構(gòu)、股市、房地產(chǎn)市場(chǎng)在貨幣流動(dòng)過程中都扮演著重要角色，或創(chuàng)造、派生，或吸收、毀滅，此消彼長、循環(huán)往復(fù)。各金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)創(chuàng)造和吸收貨幣的過程就像高山之流水，從山頂奔流而下，沿途匯聚溪流江河，并灌溉農(nóng)田湖泊、注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的大海。

　　從貨幣供給看，除了央行發(fā)鈔和商業(yè)銀行發(fā)放信貸之外，票據(jù)、債券、保險(xiǎn)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、基金及其他理財(cái)產(chǎn)品，也成為金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造貨幣的方式。海外金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款，通過FDI、QDII甚至各種非法渠道流入的外幣，也增加了經(jīng)濟(jì)體中的貨幣供給。同時(shí)，資本市場(chǎng)和資產(chǎn)市場(chǎng)的上漲過程也伴隨著貨幣的吸收、創(chuàng)造或派生，而下跌過程則伴隨著貨幣的消耗、蒸發(fā)或消滅，從而成為貨幣創(chuàng)造或消滅的重要方式。不僅如此，很多商業(yè)企業(yè)所發(fā)放的購物券、購物卡、網(wǎng)上信用貨幣，隨著其流通范圍逐漸擴(kuò)大，也成為貨幣供給的新方式。

　　在貨幣供給發(fā)生改變的同時(shí)，貨幣需求結(jié)構(gòu)也在發(fā)生深刻的變化。除了傳統(tǒng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)交易需求之外，房地產(chǎn)市場(chǎng)、資產(chǎn)市場(chǎng)的貨幣吸納量大幅增加。過去10年來僅股市凈吸納的貨幣就達(dá)9.6萬億以上，房地產(chǎn)市場(chǎng)凈吸納貨幣量高達(dá)8.9萬億以上，期貨市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)、藝術(shù)品市場(chǎng)等也吸納了大量的貨幣。

　　正因?yàn)樨泿帕飨虻男伦兓�，人們才把眼光從傳統(tǒng)的M1、M2抽離，更多地關(guān)注“社會(huì)融資總額”；正因?yàn)樨泿帕飨虻淖兓�，人們才能夠理解中國多年來為什么能夠吸納這么多的貨幣。把握貨幣創(chuàng)造的新規(guī)律，理解貨幣流向的新結(jié)構(gòu)，以及貨幣創(chuàng)造、流動(dòng)過程中的影響成為擺在我們面前的新課題。

　　貨幣流動(dòng)先于價(jià)格變動(dòng)

　　如同水漲船高、水落石出，貨幣的流動(dòng)一定會(huì)對(duì)其流經(jīng)的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生直接的影響。就單市場(chǎng)來看，貨幣流動(dòng)是價(jià)格水平變化的良好先行指標(biāo)，流入則價(jià)漲，流出則價(jià)跌，但不同市場(chǎng)資金凈流動(dòng)領(lǐng)先價(jià)格變動(dòng)的期限則體現(xiàn)出一定的差異性。

　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金凈流入，會(huì)引起物價(jià)指數(shù)的上漲。然而在有過剩產(chǎn)能的經(jīng)濟(jì)體中，產(chǎn)量的調(diào)整會(huì)平抑價(jià)格的調(diào)整，所以實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金凈流入首先提高產(chǎn)能利用率，然后才能影響物價(jià)——實(shí)證研究表明，這個(gè)傳導(dǎo)過程大致需要兩年時(shí)間。因此實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金凈流入指標(biāo)——單位GDP貨幣供應(yīng)量領(lǐng)先物價(jià)兩年。例如，2007年這一指標(biāo)較上年下降，相應(yīng)2009年CPI為-0.7%；而隨著2008年、2009年單位GDP貨幣供應(yīng)量增速都高達(dá)12%，由此推動(dòng)2010年、2011年的通脹水平則迅速提高3.3%和4%左右；而2010年單位GDP貨幣量增速回落到2%，2011年增速趨近于零，預(yù)示著中國的物價(jià)指數(shù)將于2011年下半年高位回落，2012年將成功實(shí)現(xiàn)軟著陸。

　　從資金流動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)的價(jià)格影響效果分析發(fā)現(xiàn)，由于房地產(chǎn)價(jià)格受供給、需求和庫存等多因素影響，房地產(chǎn)市場(chǎng)資金凈流入領(lǐng)先房價(jià)增速一年，例如2007年房地產(chǎn)市場(chǎng)資金凈流入1.2萬億，較上年增加0.45萬億，相應(yīng)2008年房屋銷售價(jià)格指數(shù)上漲6.61%；2011年房地產(chǎn)市場(chǎng)單位風(fēng)險(xiǎn)的收益補(bǔ)償降低，資金凈流入增速將高位回落，預(yù)計(jì)貨幣因素推動(dòng)的2011年房屋銷售價(jià)格指數(shù)增幅為2.04%，2012年為0.37%。

　　分析資金流動(dòng)對(duì)股市的價(jià)格影響，股市資金流動(dòng)與股價(jià)具有同步性。2007年和2009年股市資金分別凈流入5.15萬億和3.18萬億，股市分別上漲97%和80%，2008年凈流出2.49萬億，股市下跌65%。與單位GDP貨幣量相似，決定股市漲幅的指標(biāo)為單位自由流通市值貨幣量。然而由于資金凈流入與股價(jià)上漲具有同步性，股市資金凈流入與單位自由流通市值貨幣量并不具有領(lǐng)先作用。對(duì)股市漲跌的判斷需結(jié)合貨幣供應(yīng)量、房地產(chǎn)市場(chǎng)資金凈流入量和實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金凈流入量綜合分析。未來兩年貨幣供應(yīng)量將總體保持穩(wěn)定增長，房地產(chǎn)資金凈流入的資金吸納能力將逐步減弱，實(shí)體經(jīng)濟(jì)凈流入量增速穩(wěn)中趨緩，預(yù)計(jì)股市資金凈流入量將逐漸增加。隨著股市風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系的變化，預(yù)計(jì)趨勢(shì)性上漲行情或?qū)⒃谙掳肽瓿霈F(xiàn)。

　　貨幣政策應(yīng)從總量控制

　　轉(zhuǎn)向流向調(diào)節(jié)

　　“大河有水小河滿、大河無水小河干”，總量貨幣政策的確會(huì)影響不同市場(chǎng)的資金流量，進(jìn)而對(duì)各市場(chǎng)的價(jià)格產(chǎn)生影響。

　　然而，在大部分情況下，新增加或減少的貨幣供給在各市場(chǎng)之間的分布是非均衡的，貨幣的跨市場(chǎng)流動(dòng)對(duì)價(jià)格的影響有時(shí)會(huì)超過總量變化帶來的影響。比如：股市引力增加時(shí)，吸引資金凈流入股市，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金凈流入減少，緩解物價(jià)、房價(jià)上漲壓力；股市引力降低時(shí)，資金凈流出股市進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，增加物價(jià)和房價(jià)指數(shù)上行壓力。

　　對(duì)于中國的貨幣總量調(diào)控政策而言，因?yàn)橛袝r(shí)難以全面考慮到不同市場(chǎng)的資金吸引力、資金可得性、資金流出剛性的現(xiàn)實(shí)狀況，因此無論是“擴(kuò)張”還是“緊縮”都有“打脫靶”甚至造成“誤傷”的情況。比如，在股市吸引力比較差、房地產(chǎn)資金流出剛性較強(qiáng)的背景下，出臺(tái)總量貨幣緊縮措施，一般不會(huì)對(duì)房價(jià)產(chǎn)生影響，反而常常是股市的一瀉千里；再比如，在國有大中型企業(yè)和民營中小型企業(yè)的資金可得性顯著不同的背景下，出臺(tái)總量貨幣緊縮措施，一般就會(huì)造成中小企業(yè)資金極度緊張、資金鏈斷裂，甚至大批倒閉。

　　從影響量級(jí)上分析，無論是熱錢的跨境流動(dòng)，還是人民幣境內(nèi)資金在不同市場(chǎng)間的流動(dòng)，一旦形成趨勢(shì)就是上萬億級(jí)別的流動(dòng)。相對(duì)于每次提高存款準(zhǔn)備金回收千億級(jí)別的資金而言，資金在不同市場(chǎng)之間的流動(dòng)對(duì)物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于貨幣總量的調(diào)控。

　　因此，在當(dāng)前股市低迷、中小企業(yè)資金緊張、民間利率急劇上升的背景下，中國的貨幣政策應(yīng)從總量控制逐漸轉(zhuǎn)向流向調(diào)節(jié)。比如，適當(dāng)引導(dǎo)資金進(jìn)入股市和中小企業(yè)，不僅有利于房價(jià)和物價(jià)調(diào)控目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，也有利于刺激消費(fèi)、擴(kuò)大內(nèi)需。

　　從具體政策措施來看，引導(dǎo)資金跨市場(chǎng)流動(dòng)，關(guān)鍵在于通過管理風(fēng)險(xiǎn)和收益預(yù)期改變市場(chǎng)引力。由風(fēng)險(xiǎn)/收益及風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償決定的市場(chǎng)吸引力是資金跨市場(chǎng)流動(dòng)的決定性因素。此外，股市、房地產(chǎn)市場(chǎng)、中小企業(yè)和大型國企等能否吸引資金凈流入，還受到本身資金可獲得性以及其他市場(chǎng)資金剛性的影響。(作者簡介：滕泰，民生證券副總裁，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；李少君，民生證券分析師)