■ 本期嘉賓：

　　黎友煥　北京交通大學經濟管理學院教授

　　譚雅玲　中國外匯投資研究院院長

　　溫天納　香港證券專業(yè)學會委員會成員

　　編者按：

　　大量熱錢涌入香港市場，香港特區(qū)金管局在近一周內4次入市承接美元拋盤，變相向香港市場注入144億港元流動性。同時，熱錢帶動港股連漲，樓市更是漲瘋了，創(chuàng)下十年來新高。10月26日，香港特區(qū)政府緊急推出買家印花稅措施調控樓市。

　　業(yè)界普遍擔憂熱錢將經由香港流入內地，10月29日，人民幣兌美元匯率中間價報6.2992，較上一交易日上漲18個基點，創(chuàng)下5月11日以來新高。那么，人民幣匯率近期的表現(xiàn)是否和國際熱錢大舉涌入有著直接關系？為什么熱錢會如此看重中國？又會對中國經濟產生怎樣的影響？

　　話題一

　　熱錢跑步入華？

　　“美國第三輪量化寬松力度雖已減弱，但若國際流動性與上兩次量化寬松政策推出后相仿，就將導致大量資金涌入內地�！�

　　9月份外貿順差為276.7億美元，比8月份267億美元有所增加；9月份的FDI實際使用外資金額84.3億美元，同比下降6.8%（未含銀行、證券、保險領域數(shù)據(jù)）；根據(jù)熱錢=外匯占款-順差-FDI的公式可以計算，9月份熱錢流出154.86億美元，相當于981.71億人民幣，比8月份熱錢流出377.37億美元相比，流出減半。而央行數(shù)據(jù)顯示，截至9月末，中國金融機構外匯占款總計人民幣25.771萬億元，高于8月末時的人民幣25.640萬億元。這些數(shù)據(jù)是否表明，熱錢可能由流出轉為流入？

　　黎友煥：金融機構外匯占款增加并不意味著熱錢流入中國，外匯占款增加的原因很多，熱錢流入僅是可能性之一。但2012年9月份外匯占款逆勢大轉，劇增1307億美元，人民幣匯率連續(xù)超預期升值，與此同時，在2012年10月20日至25日的5天內，中國香港金融管理局連續(xù)四次出手累計買入18.5億美元（約144億港元），以維持港元匯率穩(wěn)定。我們廣東省社會科學院《境外熱錢在中國大陸異常流動研究》課題組跟蹤的情況表明：熱錢確實開始加大流入中國香港進而流入中國內地。

　　譚雅玲：我們并不可能統(tǒng)計出現(xiàn)在有多少熱錢，熱錢什么時候進來我們并不知道，而進來以后它在市場上游動，也難以區(qū)分出這究竟是投機性熱錢，還是投資性的冷錢。只有當熱錢快速地走了，我們才突然發(fā)現(xiàn)原來這些是熱錢，而如果熱錢不獲利，則有可能趴在市場不動，繼續(xù)尋找機會，尋找突破口。

　　外匯占款增多的直接原因是人民幣升值，人民幣升值必然會導致熱錢涌入，因為有了投機套利性，這兩個月我們的資本流動和外匯占款有了很大變化，我們應該有風險意識，但不應對此過于恐慌。

　　溫天納：美國第三輪量化寬松力度雖已減弱，但若國際流動性與上兩次量化寬松政策推出后相仿，就將導致大量資金涌入內地，市場對人民幣的需求將大幅增加，這不單會刺激內地的資產價格，連帶對人民幣投資工具的需求也會增加。

　　話題二

　　熱錢是否長駐？

　　“如果未來內地經濟沒有突然惡化，或人民幣升值步伐逆轉，那么熱錢沖擊香港的情況將難以改變�！�

　　業(yè)界對于未來熱錢流入中國內地的態(tài)勢會如何演變極為關注。那么，此次熱錢流入會持續(xù)多長時間，是呈現(xiàn)持續(xù)加速涌入態(tài)勢還是會很快退潮？

　　黎友煥：當前的資本流入主要還是境外資金在美國QE3及其寬松思路的影響下，預期人民幣上漲。但人民幣是否上漲，主要取決于幾個因素：一是美國寬松的力度和對外輸出美元的力度有多大；二是人民幣升值的幅度和空間有多大；三是中國經濟和市場的未來機會；四是國際環(huán)境（包括地區(qū)局勢）的變化。

　　從短期看，在QE3外圍寬松的流動性以及人民幣升值的影響下，如果當前的條件沒有太大的變化，熱錢有可能加速流入并持續(xù)到年底，而2013年以后的熱錢流動趨勢還要看未來全球的流動性、中國經濟的發(fā)展和人民幣匯率的走勢。

　　廣東省社會科學院的跟蹤報告顯示，人民幣升值已經成為當前熱錢流入中國大陸的最主要原因。

　　溫天納：熱錢流進香港的趨勢將會維持一段時間，目前內地經濟正從谷底回穩(wěn)。如果未來內地經濟沒有突然惡化，或人民幣升值步伐逆轉，那么熱錢沖擊香港的情況將難以改變。

　　另外，近期人民幣匯率接連創(chuàng)出新高主要原因涉及美國大選，眾所周知美國共和黨對中國的經濟政策態(tài)度強硬，相對之下，奧巴馬總統(tǒng)連任對中國較為有利，同時也受到內地各界的支持，這主觀愿望可能也變相支持了人民幣的匯率。

　　此外，人民幣匯價屢創(chuàng)新高也反映了內地經濟可能已經觸底的預期，這對人民幣的升值預期產生了刺激作用。從政策面分析，人民幣升值另外一個原因是市場憧憬中央政府將繼續(xù)加推擴大基建投資等措施，以刺激經濟，這也促使不少境外資金陸續(xù)回流內地。

　　譚雅玲：任何時候熱錢都是有流進來的，也有流出去的，因此不能單邊看待熱錢的流動。未來熱錢流出可能更快，此輪熱錢主要受人民幣升值預期影響，而人民幣升值預期與中國宏觀經濟面密切有關，未來中國經濟具有不穩(wěn)定性，無論是經濟實力還是以往的優(yōu)勢都在減弱，因此境內市場并不具有很大的市場吸引力。

　　話題三

　　緣何吸引熱錢？

　　“熱錢是流動的資金，具有逐利性，近期人民幣升值預期加劇，人民幣升值必然會導致熱錢涌入�！�

　　游資大規(guī)模涌入，迫使香港政府多次干預以穩(wěn)定港元后，再出重稅調控樓市。一系列現(xiàn)實告訴我們，當前熱錢已經涌入香港，也有加速涌入內地的趨勢。那么，造成這一局面的原因究竟是美聯(lián)儲QE3推出，全球流動性再度泛濫的外因促使？還是人民幣升值預期加劇的內因所致？

　　譚雅玲：市場一致認為，美聯(lián)儲9月推出的第三輪量化寬松政策——每月購買400億美元機構抵押貸款支持證券，同時將賣出短期國債、買入同等數(shù)額中長期國債的調倉決定，是旨在壓低長期利率的扭轉操作執(zhí)行到年底。

　　但在我看來，這不僅不是美聯(lián)儲的真實政策效應，更不是所謂的繼續(xù)寬松政策。其中，美聯(lián)儲將到期機構債券和機構抵押貸款支持證券本金進行再投資，實際上是美聯(lián)儲持有的長期資產預計將每月增加850億美元，總量沒有變，而且流動性是在減少的。熱錢是流動的資金，具有逐利性，近期人民幣升值預期加劇，人民幣升值必然會導致熱錢涌入。

　　黎友煥：這次國際熱錢流入香港與內地，與美國的新一輪全球戰(zhàn)略密切相關，尤其是美國從政治、文化、經濟、軍事等全方面圍堵中國的同時，引導資金涌向中國周邊地區(qū)，是其新金融戰(zhàn)略的一部分，背后是國際間在更高層面上的博弈和較量。

　　溫天納：熱錢的流入與炒作港元升值密切相關，更與人民幣近期強勢有關。不論原因是炒作港元升值、或投入投資或資產市場，熱錢明顯流入香港已經足以令到港元兌美元匯價再次觸及強方保證，熱錢的流入預期對資產價格有一定的支持。

　　話題四

　　熱錢瞄準股市？

　　“中國股市波動與熱錢有一定的關系，但不是熱錢流動決定的。這一波熱錢進來，是否會投資股市，也需要有一定的條件�！�

　　海外熱錢進入境內，一般會瞄準兩大目標：一是房地產，二是股市。房地產市場由于國家調控政策嚴厲，熱錢較難大規(guī)模進入，因此，低估值的A股就成為熱錢最理想的圍獵目標。熱錢蜂擁入港后，下一站是A股？

　　黎友煥：基于當前多變的國際國內環(huán)境，我們預計這波熱錢的流入路徑將與過去不大一樣，將更加難以琢磨。因為，包括紅木家私、玉石、郵票、個別農產品等，那些過去容易被熱錢炒作的敏感性產品的市場環(huán)境已經出現(xiàn)了很大的變化，再以過去的炒作方式來獲得高利潤的可能性很小。房地產市場當前的風險也很大，熱錢大量涌進房地產的條件也不具備。

　　對于中國股市，歷來就不是市場決定的真正意義上的股市，而是政策市。最近幾年的股市行情也沒有與中國經濟波動一致，“經濟晴雨表”的功能完全沒有充分體現(xiàn)出來。中國股市波動與熱錢有一定的關系，但不是熱錢流動決定的。這一波熱錢進來，是否會投資股市，也需要有一定的條件，但從目前來看，確實有非常大的可能性。比如：政策面有十八大即將召開，股市需要穩(wěn)定性；股市行情方面，當前股價處于低位，介入風險較低；經濟發(fā)展環(huán)境方面，在中國經濟面臨下滑壓力的背景下，很多刺激措施沒有充分發(fā)揮效用，市場信心不足，提升股市能提升市場信心；股市監(jiān)管部門近期做了很多維護股市的具體事項，提振的意圖很明顯。以上這一系列情況，都有可能在某項重點事項或者某個政策發(fā)布時機的引導下，拉動熱錢投資股市。

　　溫天納：海外資金持續(xù)流入，導致港匯升值，也刺激了港股。在歐美市場面臨調整的情況下，對香港資本市場肯定會帶來大起大落的沖擊波動。參考上次港匯出現(xiàn)類似的情況是，亞洲區(qū)證券市場的表現(xiàn)明顯勝過歐美市場的表現(xiàn)，當中以內地和香港股市表現(xiàn)最為突出。

　　譚雅玲：熱錢是具有套利投機性的，只要有差價，任何市場都有可能。熱錢是一種在特定狀態(tài)下的投資策略或投資選擇，它會攻擊漏洞，找尋不足的地方。熱錢會利用不合理的情緒、市場輿論以及制度的漏洞，煽起市場對價格的預期，最終獲利。

　　話題五

　　熱錢弊大于利？

　　“熱錢對現(xiàn)階段的中國經濟發(fā)展不利，涌入的資本是在追逐價格而不是青睞市場，這會傷害實體經濟的精氣神。”

　　2012年第三季度中國GDP環(huán)比增速達到2.2%，明顯高于第二季度的1.8%。除GDP增速外，消費、投資、出口、規(guī)模以上工業(yè)增加值等指標的同比增速在9月份均出現(xiàn)明顯反彈。如果熱錢大量涌入，將對中國經濟產生怎樣的后果？

　　黎友煥：熱錢作為一種趨利資本，自始至終都不會改變其炒作心態(tài)和盈利最大化的本質，在中國經濟下行壓力增大并出現(xiàn)企穩(wěn)跡象的背景下，熱錢趨利而來。對當前的經濟社會形勢來說，這無疑將增大中國經濟和金融的管控難度。

　　從歷史情況來看，熱錢最壞的影響是導致金融危機，如1985年的日本經濟泡沫、1997年的亞洲金融危機。但就目前這波熱錢流入來看，還不至于造成中國金融危機。中國的資本項目沒有完全開放，人民幣匯率也不可以自由兌換，熱錢的大規(guī)模流入流出受到限制，因此熱錢對中國的影響有限。

　　不過，熱錢也并非一無是處，適度的熱錢流入不但對中國經濟無害，反而能夠增強中國資本市場的流動性，促進中國經濟的發(fā)展。主要害怕的是，大規(guī)模集中的熱錢突然撤離或突然流入所造成的“連鎖反應”。因此，一方面要維持中國經濟的健康發(fā)展，另一方面要適度增強人民幣匯率的波動空間，防止人民幣匯率的大幅波動，以穩(wěn)定經濟發(fā)展，防止熱錢的集中流入或流出。

　　對于當前這波熱錢而言，雖說來勢兇猛，最近半個月以來也一直在加速流入，但這波熱錢流入時間還較短。從新進來的流量來說，對中國內地的影響還不是很大。我們沒必要緊張、恐懼，但要高度重視，尤其要跟蹤研究這波熱錢的來源、走勢及其目標，做到防患于未然。

　　溫天納：從外貿角度去分析，熱錢將放大人民幣升值預期，這始終不利于中國出口。并且，目前歐美市場并沒有出現(xiàn)突破性的復蘇局面，這也決定了人民幣的升勢未必能持續(xù)下去。投資者不宜過分盲目樂觀，憧憬人民幣將永無止境地升值。

　　譚雅玲：對熱錢最好的一個注釋是針對問題炒作。這么多的熱錢進入中國，不是因為中國很有魅力，而是因為中國有很多問題。熱錢從中看到了利潤，它來投機了。熱錢對現(xiàn)階段的中國經濟發(fā)展不利，涌入的資本是在追逐價格而不是青睞市場，這會傷害實體經濟的精氣神，資本都從實業(yè)出來投機取巧去了，我們應對此保持高度警惕。

　　可以說，美國的市場是最充分的市場，也是全球最大的市場，應該有最多的熱錢。但美國恰恰是利用大量的熱錢進入美國市場，刺激美國經濟發(fā)展，而這與美國的監(jiān)管水平、市場能力、專業(yè)化程度有關系。因此，熱錢也給我們帶來警示：目前中國監(jiān)管不足，存在很多欠缺，應該盡快地健全相關制度。（記者 張競怡 宋璇）

　　【名詞解釋】

　　熱錢（Hot Money）又稱游資，或叫投機性短期資金。熱錢的目的在于用盡量少的時間以錢生錢，是只為追求高回報而在市場上迅速流動的短期投機性資金。熱錢與正當投資的最大分別是熱錢的目的純粹投機盈利，而不制造就業(yè)、商品或服務。熱錢炒作的對象包括股票、期貨、原油、黃金、其他貴金屬、貨幣、房產乃至農產品。

　　【機構聲音】

　　花旗銀行：

　　自QE3推出后，全球資本市場資本開始從發(fā)達國家大舉流向新興市場，中國（以香港地區(qū)為代表）開始吸引大量外來資本，而持續(xù)資本流出地則以北美為主，北美占到全球資本流出總量的90%以上，而自9月下旬至10月，中國（包括港澳臺地區(qū)）則吸引了其中80%以上的資金。

　　人民幣資產是本輪熱錢最重要的流向。10月26日的流向報告顯示，亞洲地區(qū)（10月24日當周）單周流入資金達13億美元，其中絕大部分流入人民幣ETF（交易型開放式指數(shù)基金），規(guī)模超過11億美元，占到總數(shù)85%左右。

　　美國新興市場投資基金研究公司：

　　在截至10月24日的一周內，全球新興市場股票基金連續(xù)第七周吸金，其中，除日本外的亞洲市場股票基金吸金超過10億美元，并且資金流入規(guī)模達到了過去15個月中的頂點。而中國股票基金在截至10月24日的一周內所吸收的資金量是2008年第三季度以來最多的。

　　德意志銀行：

　　在過去4周中，中國香港和內地股票共同基金獲得總額13億美元的資金凈流入，流入規(guī)模為除日本外的亞洲各地區(qū)之首。

　　【專家視點】

　　熱錢助推經濟虛假繁榮

　　這次“熱錢”向中國流入是受多種因素驅動：既可以規(guī)避國際金融動蕩風險，也可以對人民幣套匯套利，還可以對中國的股市、樓市進行投機。熱錢進來將對經濟造成推波助瀾的虛假繁榮。

　　在這場洪水后，恐怕我們會見到當年印尼海嘯般的金融以及經濟狼藉。人民幣的升值再次逼迫大量出口企業(yè)到了生與死的懸崖邊上。央行必然干預外匯市場大量買入美元，使我國貨幣政策主動性不斷下降，擾亂金融體系的正常運行，增加通脹壓力。熱錢流入也會人為加大人民幣升值的壓力。

　　——中央財經大學證券期貨研究所研究員宏皓

　　建設貨幣政策開放渠道

　　香港重稅調控樓市，對抑制非香港本地居民短期炒樓會起到立竿見影的效果，但是否有長期效果還有待商榷。

　　中國內地可以借鑒香港的措施，但這絕對不是我們學習的主要目標。因為，香港港元是聯(lián)系匯率制度，跟內地的貨幣體制是截然不同的，我們可以學習香港去征收物業(yè)稅、征收資本利得稅，但是貨幣政策方必須要有自己的開放渠道，然后挖好引水渠，引導國際資金進入某些領域。

　　——知名財經專欄作家葉檀

　　熱錢欲抄底內地關聯(lián)資產

　　熱錢涌入香港，主要是看好內地經濟，但是由于內地資本管制，這些資金只能先到香港購買關聯(lián)資產。熱錢來港，假如目的是短暫性的，那么不會買入難以快速脫手的房屋，對樓價不會有大影響。不過，股票是熱錢的對象，股價上升，這會使希望賣出股票換取資金買樓的人有機會套現(xiàn)，樓價也可能受到間接的影響。

　　——香港科技大學教授雷鼎鳴

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